当前，对中国经济增长下滑的担忧已让位于对房价上升和通胀的担忧。因此，硬着陆的风险，并非来自当前的紧缩政策，而是在于当前没能有效地控制通胀。鉴于通胀压力还将继续增强，政策面有必要未雨绸缪，可以考虑降低货币供给增速，压低货币超发的幅度。同时，应加快拓展金融市场的深度和广度，引导货币存量的公道分布。

　　央行出其不意加息之后，市场上开始担忧政策收紧可能会加剧经济下滑，甚至可能会增加经济硬着陆的风险。这种担忧，实在忘了今年一季度经济曾有过局部过热迹象，当前的宏观政策组合正是为了应对当时经济过热苗头而出台的。的确，经济增速下滑总会伴着痛苦，但假如增速是从接近12%的高位回落到9%，痛苦应该不会太大，更不能以硬着陆视之。

　　真正的硬着陆风险，笔者以为，是来自通胀失控之后政策面的严厉收缩。1988年“价格闯关”启动后，长期压抑的通胀压力迅速显性化，致使当年CPI猛升至19%，随后的价格整顿结束了上世纪八十年代中期以来的经济上升周期。在此后于1991年开始的经济上升期中，CPI在1994年创下了24%的纪录，随后严厉的银行信贷紧缩促使经济快速降温，再加上亚洲金融危机冲击的叠加效应，我国宏观经济出现了罕见的通货紧缩期。

　　固然再出现上述高通胀的可能性不大，但上述经济周期的逻辑可能会以缩小版的形式上演。

　　当前，对经济增长下滑的担忧已让位于对房价上升和通胀的担忧。三季度经济同比增速较二季度有所下降，四季度增速可能会更低。但季节调整后，三季度GDP环比折年率略高于上季，宏观经济渐渐企稳。总体来看，二季度以来的增长放缓，是政策调控的结果，所以经济更可能是软着陆而非硬着陆。一段时间以来，笔者一直用微型滞涨来概括今年二季度到明年上半年的宏观格式，并一再表达对通胀和资产价格上升的担忧。固然翘尾因素从今年7月以后已在逐月减弱，但CPI拐点并未如期而至，相反却是迭创年内新高。

　　笔者以为，中国未来的通胀压力还将继续增强，假如控制不力，将会增加未来经济下滑风险。今年以来，农副产品甚至中药、水果价格上涨此起彼伏，这并不是偶然的。我国每年都会出现某些自然灾难。但总体来说，今年的粮食产量是稳定的，但这并没有影响一些农副产品价格的上涨。择其要点，未来通胀压力来源可概括为以下几个方面。

　　首先，在应对危机期间，货币供给和信贷以超常规速度增长。经济学告诉我们，这种货币供给的冲击本身就是经济波动的重要来源。货币扩张的效应将在此后数年持续显现。货币供给的快速增长，不一定会带来物价上涨，自上世纪九十年代中期以来，我国货币增长一直很快，但通胀压力相对平稳。事实上，过往30年来，中国的M2增速在23%左右，超过GDP均匀增速10个百分点以上。现在，M2/GDP差未几是200%，而美国只有60%。如此之高的货币供给增长速度是否可以持续，如此庞大的货币存量到底意味着什么，都值得深进研究。显然，中国货币深化程度如此之高，与庞大的外汇占款是相联系的，这些外汇占款被央行以各种手段冻结着。此外，这也与中国以间接融资为主的金融结构有关。在主银行制度的国家里，M2/GDP之比通常要高一些。但无论如何，固然货币增长不是物价上涨的充分条件，但至少是必要条件，是通胀走高的基础。

　　其次，经济增长潜力在下降，这是中长期通胀压力走强的另一原因。金融危机在一定程度上改变了全球的经济增长模式，包括中国增长模式在内，一系列的结构调整正在陆续展开，这些调整将能提升经济增长的质量和可持续性，但也将影响经济增速。人口结构方面的因素，也将拉低中国的储蓄率和投资率。中国在未来有必要将净出口与GDP之比控制在5%以下，这些都意味着增长率会有所回落。经济增长潜力的下降，意味着对货币需求的下降，当前的货币供给增速仍相对较快，物价将面临更大的上升压力。