中心银行重点关切题目的演变

　　——周小川在牛津财经论坛上的午餐讲话

　　首先，感谢牛津大学和发展研究基金会共同主办这次会议。在此，我想利用这个机会讲一讲中心银行重点关切的演变。过往，中心银行最关注的就是如何保持低通胀率，主要使用的工具是政策利率。其他的题目，比如维护金融稳定、发展金融市场，以及支付清算系统等，也都是关心的，但关心度的权重相对小一些。危机发生后，情况发生了很大的变化，大家更关心金融稳定，更关心系统性风险，很多观点在危机前后都发生了很大的变化。最近有很多对这一题目的讨论，IMF也有一篇工作论文，专门讲对于若干主要关注议题，危机前的看法和当前的看法，及其间所发生的转变。

　　总体来说，现在的挑战比以前更多了。过往，中心银行关注的方面比较集中，目标相对比较简单。这是由于多年来在较为平稳的宏观经济环境下，人们主张中心银行的目标和任务越简单越好，越简单越有利于与公众进行沟通。与公众沟通得好，意味着中心银行引导通货膨胀预期越有效;反之，假如目标太复杂，就难以沟通，也加大了实现目标的难度。因此，单一目标成为很多中心银行的选择。但这基于一些基本的假设，有时还是比较强的假设，其中一个广为讨论的就是“有效市场假设”，而在现实世界中，市场并不像假设得那么有效。当然，过往也有对意外情况的描述，但基本上都将之都列为“小概率事件”，而在危机期间，恰正是这些小概率事件都撞到一起了。所以，对小概率事件也不能忽视。

　　不同的阶段中心银行关注的重点可能会有所转变，但总体而言，这次危机得出的一个重要教训是，即便是回到平稳的宏观经济条件下，也需要更加保持谨慎，也需要在情况一旦发生变化时，中心银行所关注的重点以及使用的工具能够适时切换，从而作出应对。这是危机以来的一个总体熟悉。

　　中心银行重点关切的演变究竟有哪些呢?我想在大家研究讨论的基础上先容三点关注。

　　首先是宏观审慎性政策框架，也可以说是关于金融体系健康性的题目。过往对金融稳定的看法是，假如市场中的每一个个体，如每一家银行、每一家保险公司，在微观上是健康的，则加总之后宏观上金融体系也是健康的，不会出大题目。但这次危机告诉我们，个体健康的总和不见得就即是整个宏观体系的健康，金融体系的宏观整体还有可能是不健康的。此外，微观健康的标准也是动态改进的。类似于我们做体检，通常用一系列指标来衡量健康，比如胆固醇、血脂、血糖、尿酸等。但实际上有些指标本身可能定得分歧适，从而使得一些过往不太了解的、潜伏的因素没有得到有效的衡量，掩盖了病态。所以，动态地修改标准、进步标准是必要的。

　　正由于人们发现，微观个体的健康不即是总体的健康，所以现在就夸大了“宏观审慎性治理”的概念和框架。简化地说，宏观审慎性就是从金融系统性稳定的角度出发，在保持微观健康的条件下，还需要考虑宏观总体的系统性稳定和健康性，其重点是逆周期性的政策。过往的金融系统里面有很多顺周期的因素，即在经济上升周期，人们易变的更乐观以至推动泡沫的产生和系统性风险的积累，所以，现在要引进逆周期的政策框架。此外，还有一些因素也可以引起系统性的风险，比如金融工具(或金融产品)，如大家所知的CDO、CDS等;再如支付清算系统，也可能导致风险，现在开始夸大中心对手方的交易与支付机制(CCP);还有营运模式，如发起配售模式、过度依靠外部评级等可能都会导致顺周期题目，从而引发系统性风险。总之，最近以来，大家比较集中地把这些因素都纳进了宏观审慎性政策的框架。

　　对于健康性的界定，假如作个比喻，我想健康状态大体可以分为四种。一种是完全健康，没有发现或按现行标准尚未发现有任何毛病。第二种是亚健康，有一些毛病，但总体而言不影响正常的工作、生活，需要吃药或者保养，边工作边修理。我把这种修理称为“在线修复”(Online Repair)，当出现亚健康状态时，可以一边保持功能运转的同时一边留意修理和调整。第三种是生大病状态，相应地需要“离线修复”(Offline Repair)，就是无法正常工作，必须回家养病或者住院做手术。对于银行来讲，就是新的信贷业务已经无法继续进行，需要停下来修理资产负债表，也无法为实体经济提供正常的服务了。第四种是重病不治，要封闭破产了，就是要买棺材了;对于金融机构，就是无法运行下往了。