中国人民银行决定，从2010年1月18日起上调存款类金融机构人民币存款预备金率0.5个百分点。我们以为这一政策反映现有活动性过剩格式下，有公然市场操纵已不足以冻结市场活动性，迫使央行动用预备金工具。今后一段时间，预备金调整都可能是较为频繁的冻结活动性的政策工具。对市场而言，短期的心理冲击造成市场的急剧震荡。但基于现有的调整并不足以改变市场活动性格式，我们对中期市场仍然持谨慎乐观看法。

　　一、当前市场活动性明显过剩,通胀已逐步抬头

　　我国当前经济已经出现了活动性过剩的态势，货币供给高速增长、银行信贷过度投放、外部资金大量流进、央行公然市场操纵工具集中到期等因素都导致我国经济活动性充裕并一定程度过剩。

　　首先，货币供给高速增长。狭义货币(M1)同比增长率，自今年1月探底后逐月攀升，10月、11月达到32.03%和34.63%的历史高位，广义货币(M2)同比增长率，也在2008年11月达到低点之后开始上升，10月、11月也达到了29.46%和29.64%的历史高点。其次，鉴于2009年信贷资金的大量投放，其滞后效应带来的活动性过剩已经逐步显现。加之，1月上旬信贷资金再度创出日均投放近1000亿元的巨量，短期内带来市场活动性的急剧上升。此外，外汇资本流进开释大量活动性。近期，受到贸易顺差扩大、外商直接投资增多以及人民币升值预期的影响，外汇资本持续流进，在可以预见的时期之内，央行购汇压力巨大。除了上文提到的贸易顺差再次扩大和外商直接投资恢复正常增长之外，不能够解释部分的外汇资本也在持续流进。这种流进态势始于往年下半年，目前已经达到2007年资本流进高峰时期的水平，且尚没有任何迹象表明这种流进态势会发生逆转(见图)。

　　另一方面，当前严重的通货膨胀形势也迫使央行及早动手调整预备金率。今年1月份消费物价涨幅可能超过2%。从历史经验来看，央行都是在CPI攀升到2%之前，着手进步预备金率。1998年预备金制度改革以来，分别有两次预备金率进进上调的节点。2003年9月预备金率转为上调时候，当月CPI涨幅为1.2%;而事隔三年之后的2006年7月开始的上调周期的时候，CPI当月涨幅也仅为1.5%。目前来看，往年12月份的CPI涨幅已经达到1.8%左右，而且可以正确预计未来消费物价还将进一步攀升，在这种情况之下，央行调整预备金率已成必然。

　　二、现有公然市场操纵工具使用空间几乎殆尽

　　自往年10月份以来，央行已经连续三个月保持净回笼，逐步造成银行体系活动性趋紧。这使得央行不得不在1月7日将3月期央票发行利率进步4个基点。这一方面意味着贸易银行在通胀风险较高的情况之下，要求更高的风险补偿;另一方面也反映出央行对当前的通胀形势已经非常担忧，有必要进一步加强通胀预期治理。从历史经验来看，央票利率调整一般先于预备金率和存贷款基准利率的调整，有时甚至与存贷款基准利率同时调整(比如：2008年9月16日下调央票利率越日便下调了存贷款基准利率，同时与上一日下调了人民币存款预备金率)。在当前消费物价不断超预期上涨的时机，央行进步央票发行利率意在引导市场预期，为下一步调整预备金率或者利率做好预备。

　　另一方面，央行公然市场操纵工具集中到期。2010年一季度是央行票据到期的集中时期。根据统计，本季度央行票据到期规模达1.3万亿，正回购到期规模达6千亿(见表)。

　　在央行回收活动性的诸多货币政策工具中，最市场化的和最常用的方法是公然市场操纵。央行可以通过在银行间债券市场上进行正回购交易或发行央行票据的方式回收活动性。在交易期初，央行从交易对手方获得资金，这是回收活动性的过程;但在期末，央行必须向交易对手方支付约定数额的资金，这又是向市场投放活动性的过程。央行可以通过反复操纵实现回收活动性的目的。但公然市场操纵的缺陷是受市场规模的影响，交易本钱比较高。短期票据难以有效地深度冻结资金。因此，仅仅使用公然市场操纵，央行已经不能实现有效地回收活动性。而调整存款预备金率在我国历来是比较有效的货币政策工具。面对当前活动性过剩、通货膨胀预期压力、公然市场操纵效力有限的情况下，央行不得不适当进步存款预备金率了。