上半年的经济数据再次确认宏观经济已脱离半年前的底部。现有的政策框架已成功应对了保增长挑战。现行政策框架的主要题目在于，宽松政策对实体经济的刺激效果明显弱于资产部分。在经济复苏缓慢展开、一般物价处于较低水平的背景下，资产部分成了宽松政策的主要受益者。这一格式很可能还将持续。如何处理资产价格高涨，而一般物价低企的局面，应该成为下一步政策措施的着力点之一。

　　货币政策重回适度宽松后，资产部分仍将是宽松活动性主要受益者。已有明确信号显示，货币政策将回回适度宽松。在过往半年多时间里，货币供给实际上是极度放松的。在保增长目标主导下，货币政策导向不会完全逆转。活动性还会不断进进资产部分，并终极制造出资产价格泡沫。复苏预期和活动性宽裕是推升此轮上涨的两大动力。但相比之下，活动性宽裕对行情的推升作用，要大于复苏预期，尤其是在资产价格已有了相当升幅度之后。有业内专家以为，复苏预期和活动性宽裕的作用前者为三，后者为七。

　　这两大动力还将继续发挥作用。但截至6月末，贷款同比增速将达到34%左右，广义货币供给量（M2）的同比增速将接近30%。如此速度已明显超过保持8%的经济增长目标所需要的资金量，这些多余的货币，尚未推动一般物价上升，但它们并没有消失，而是抬升了资产价格。

　　资产价格高涨，而一般物价稳定，可能是相关政策最难应对的局面之一。当格林斯潘在1997年被问及这一题目时，曾直白地表示，不知道如何往解决。事后也证实，美联储的确没有成功应对这种挑战。上世纪90年代的美国股市在新经济和高科技浪潮的推动下，经历了一轮大牛市，与此同时，一般物价水平却保持在低位。美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。导致美联储决策出现偏颇的主要原因在于，美联储主要盯住的是非加速通货膨胀失业率、生产率、通胀率以及产有缺口等。将这些指标与当时的货币政策对照起来看，美国货币政策的方向、节奏和力度均契合经济周期。可题目在于，这些指标对于货币政策来说具有明显的滞后性。最新公布的指标反映的是若干个月之前的经济状况，而货币政策效力通常要在两个季度以后的一年时间内才能开释。这使得紧盯实体经济周期的货币政策极轻易产生超调。与此类似，在2000年高科技泡沫幻灭的初期，经济仍在高速增长，失业率走低，通胀压力高企。这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。

　　日本是另一个失败案例。资产价格泡沫在1990年幻灭之前，一般物价平稳，日本央行因此将利率保持低位，以刺激出口增加和经济增长，终极尝到的是泡沫崩溃的苦果。

　　笔者以为，中国的政策也将面临类似风险。在经济复苏的关键期，同时物价仍在负增长，货币政策只能继续保持宽松。但这将刺激资产价格进一步走高。可以说，这样的环境或许是资产价格膨胀的机遇期。

　　不存在通货膨胀而资产价格高涨时的困难之处在于，央行面临相互冲突的两个目标，而只有一种工具。央行通常选择的是，以宽松政策刺激经济增长，坐视资产价格走高。历史经验显示，从长期看，这要冒很大的风险。政策面应重视这种风险，并认真着手应对。政策学表明，要想实现两个政策目标，通常需要两个以上的政策手段。一个可供选择的替换政策框架是，在货币环境继续保持适度宽松的同时，采取灵活手段抑制资产价格的泡沫化，并出台系统性的财政政策、产业政策以相配套，引导活动性进进实体经济领域。

　　首先，各方政策应更加关注资产价格。资产价格的大起大落，日益成为经济周期的重要诱因，并会危及金融稳定。此外，资产价格的大幅调整在多数时候是经济的领先指标。次贷危机之后，监管趋势是向投资银行基金等影子银行系统扩展。对这些传统银行业之外的金融机构提出更高的稳健性要求，也是为了限制泡沫的过度膨胀。我国也应该将资产部分变动更多地纳进到政策考量之内。